现有知识产权资产证券化产品主要增信措施评述

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来源：IPRdaily中文网（iprdaily.cn）

作者：陈磊 北京大学法学博士 公司律师

         王彬 厦门大学法学博士 公司律师

         黄书立 华东政法大学法律硕士 律所联合创始人

原标题：现有知识产权资产证券化产品主要增信措施评述

众所周知，ABS产品的最大特点为利用基础资产产生的现金流回款，实现基础资产信用与原始权益人主体信用的分离。ABS产品的增信措施主要包括内部增信措施与外部增信措施两类，均围绕着ABS产品的上述特点展开。本文将首先对知识产权ABS产品中这两类增信措施的运用进行分析。其次，在此基础上进一步提出完善知识产权ABS产品风险防控的相关建议。

摘要：知识产权ABS产品的增信措施包含内部与外部增信措施两方面。内部增信措施包括优先劣后分层、现金流超额覆盖、现金流转付机制信用触发机制等内容，外部增信措施包括差额支付承诺、保证担保、流动性支持承诺等机制，现有知识产权ABS产品设计上大多采用了上述机制。除传统ABS产品所体现出的底层资产现金流不足、债务早偿等风险外，知识产权形成的基础资产还可能面临不符合特定标准或存在知识产权权利瑕疵、回款现金流更难预测等风险，需要在产品设计过程中通过选取更为稳定的基础资产现金流、监控基础资产的现金转付，尽量选取分散的增信主体等方式予以应对，从而最大限度地化解知识产权ABS面临的各种风险。

 
在《“十三五”国家知识产权保护和运用规划》提出“探索开展知识产权证券化和信托业务”以来，资本市场对知识产权与金融资本的结合始终保持着高度关注。目前我国知识产权ABS产品已经实现“零”的突破，其业务模式正处于逐步成熟过程中。本文将结合现有已发行的知识产权ABS产品，包括“信达证券-奇艺世纪知识产权供应链金融资产支持专项计划”（下称“奇艺ABS”）、“第一创业-文科租赁一期资产支持专项计划”（下称“文科租赁ABS”）、“中山证券-高新投知识产权计划期资产支持计划”（下称“高新投ABS”）、“兴业圆融-广州开发区专利许可资产支持专项计划”（下称“广州开发区ABS”）等ABS产品的具体设计，对该类型ABS产品的增信措施予以分析评述。

众所周知，ABS产品的最大特点为利用基础资产产生的现金流回款，实现基础资产信用与原始权益人主体信用的分离。ABS产品的增信措施主要包括内部增信措施与外部增信措施两类，均围绕着ABS产品的上述特点展开。本文将首先对知识产权ABS产品中这两类增信措施的运用进行分析。其次，在此基础上进一步提出完善知识产权ABS产品风险防控的相关建议。

一、主要增信措施介绍

知识产权ABS产品的主要增信措施与其他类型ABS产品类似，在总体框架上不存在显著区别，都分为内部与外部增信措施两方面。内部增信主要是在产品设计中设置相关机制，用以降低底层资产现金流不足或出现瑕疵等不确定风险的举措；外部增信措施主要是原始权益人或独立第三方通过特定时点的资金支持，保证产品的可持续运营的增信措施。

为方便读者阅读，笔者做如下概览表。

各类型增信措施具体内容如下：

（一）内部增信措施

内部增信措施，系通过ABS产品本身结构与条款设置，或者对资产自身及其产生的现金流进行安排而形成的增信措施。

1、优先劣后分层

优先劣后分层是所有ABS产品都会采用的增信措施，其是指ABS产品收益及本金的偿付采用优先级/劣后支付机制，劣后级证券持有者获得产品分配的权利劣后于优先级证券持有者。ABS产品于每一次分配时，在当期应支付的所有优先级证券的预期收益和/或应付本金支付完毕之后，再对劣后级证券持有者进行分配。因此，当ABS产品基础资产产生的现金流不足时，劣后级证券将首先承担损失，从而实现了对优先级证券的信用增级。

现有知识产权ABS产品均采用了对优先劣后分层设计，优先级证券对外募集销售，而劣后级证券由原始权益人认购，并规定其不得全部或部分对外转让。例如，文科租赁ABS中优先级证券占比95%，区分为优先A1、A2、A3三个层级，均评级AAA，劣后（次级）证券占比5%，无评级且无固定收益。

 2、现金流超额覆盖

现金流超额覆盖，是指入池资产所产生的未来现金流大于证券全部或部分层级（如优先级）的本息金额。换句话说，基础资产所产生的预计现金流对ABS产品优先级证券本息的覆盖倍数在一倍以上。具体产品方案将根据对基础资产未来现金流进行合理预测而设计，而影响基础资产未来现金流的因素主要包括：报酬率、违约率和早偿率，由于上述影响因素具有一定的不确性，故对基础资产未来现金流的预测也可能会出现一定程度的偏差，基础资产现金流的稳定性越差，预测过程中产生的偏差就越大。

由于ABS产品的还本付息来源为基础资产产生的现金流，通常在证券化产品设立时，根据基础资产未来现金流的预测数据来确定优先级证券本息的还款方式。比如，若以处于技术更新较快行业的某种专利技术许可销售收入作为基础资产还款来源，而许可收入受技术发展（替代技术）的影响较大，因此给现金流预测带来较大困难，降低了预测的准确性。此时，就应当分散选取基础资产所涉及的知识产权，以降低现金流稳定性偏差对产品本息兑付产生的影响。例如，文科租赁ABS产品中，入池基础资产对应的知识产权包括软件著作权、电影电视剧本著作权、专利权等资产，类型上具有分散性，且产品评级报告披露在极端早偿情况下进行压力测试，基础资产现金流对优先级证券本息的覆盖倍数达到1.05倍以上。

 3、现金流转付机制

目前国内绝大多数ABS产品都采用回收款转付模式来归集基础资产现金流。回收款转付模式是指ABS产品的基础资产回收款支付路径与原始权益人、资产服务机构评级或基础资产状况等事项相挂钩，通常情况下回收款不直接支付至ABS产品专项计划账户，而是先由债务人或还款义务人支付给原始权益人，原始权益人再向ABS产品账户进行支付。上述支付机制的出现主要有两方面原因，一是基础资产所涉及的债权通常数量较大，逐一改变回收款归集路径过于繁琐且操作不便。二是由于国内缺乏专业、独立的资产服务机构，而作为ABS产品管理人的证券公司、基金公司对底层资产的运作并不了解，故现有ABS产品通常聘用原始权益人担任资产服务机构，继续管理、监测基础资产。现金流转付机制下，在原始权益人的评级或其他事件被触发后，基础资产回款将产生归集频率与路径两种类型的变化：一是归集频率变动，即当原始权益人评级下调时（或其他限制性条件，如大额支出、对外举债等），回收款转付频率提高。二是归集路径变动，即当原始权益人评级下调时变更回收款的支付路径，届时将由债务人或其他还款义务人将款项直接向ABS产品账户进行支付。

现有知识产权ABS产品均对回收款转付有所安排。例如，文科租赁ABS产品的回收款转付机制规定：当评级机构给予资产服务机构的长期主体信用评级高于或等于AA-级时，回收款向专项计划账户进行转付；当评级机构给予资产服务机构的长期主体信用评级低于AA-级，资产服务机构或管理人将通知承租人、保证人、物权担保人以及其他相关方将其应支付的款项直接支付至ABS产品专项账户。

 4、信用触发机制

信用触发机制是指通过设置信用事件触发导致基础资产现金流分配的重新安排，从而对ABS产品投资人形成保障的机制。信用事件主要包括加速清偿事件、违约事件和权利完善事件。一旦发生信用事件，现金流的分配将被重新设置，进而影响各档证券的信用。ABS产品为了进行分类管理的便利，通常采用收入回收款与本金回收款分账户的设计，在正常情况下，收入账中归集包括相关利息收益类资金，而本金账归集相关本金类资金，而在信用事件被触发后发生如下变化：

一是加速清偿事件（通常为ABS产品发生逾期或违约迹象、债务人或原始权益人即将丧失履约能力或资产服务商的履约能力下降）触发后，绕过原有的资金转移时间安排加速资金流转，通过限制相关费用、次级收益分配、停止循环购买、ABS产品账户内资金提前分配、差额补足义务人承担差额补足义务及投资者提前清偿等措施，保障投资者的利益。

例如，高新投ABS产品设置的加速清偿条款规定，加速清偿事件发生后，资产服务机构需按天将后续收到的回收款转至专项计划账户，ABS产品管理人将每月对专项计划资产进行分配。在分配顺序上，在支付相关税费后，优先偿还优先级证券的预期收益与本金。

二是违约事件（通常为与ABS产品兑付相关的违约事件，包括可供分配资金不足且差额补足义务人未支付差补资金等）触发后，ABS产品账户内资金不再区分收入回收款和本金回收款，而是将二者合并后用于同顺序按比例偿付优先级证券的收益和本金，剩余资金及其他剩余资产原状分配给劣后级证券持有人。例如，文科租赁ABS产品文件约定，违约事件发生后，ABS产品账户不再区分科目，全部资金按照如下顺序进行分配：首先是相关税收、执行费用，其次是证券上市、登记、资金划付费用，再次是其他应支付的产品费用（包括登记、审计、服务费等），再次是同顺序按比例支付优先级（包括A1、A2、A3）证券的预期收益，再次是同顺序按比例支付优先级证券的投资本金，最后是剩余资产（包括资金和基础资产）原状分配给劣后级证券投资人。

三是权利完善事件（通常为原始权益人或资产服务机构评级下降、原始权益人或债务人丧失清偿能力或资产服务机构被解任）触发后，为彻底实现基础资产与原始权益人之间的破产隔离，不至被列入原始权益人的破产清算资产，故履行相应的通知债务人、抵质押变更登记等权利完善行为。在此之前，基础资产转让的通知未向债务人发送，不对其发生债权转让的效力。

例如，广州开发区ABS产品文件规定，在发生等权利完善事件时，向全体专利客户、担保人及其他相关方发出权利完善通知，将基础资产转让的情况通知前述各方，并协助办理必要的权利转移或变更手续，同时指示各方将专利许可使用费、风险金、担保物变现款、违约金、损害赔偿金及其他款项直接支付至ABS产品账户。通知后，ABS产品管理人可以直接向前述相关专利客户、担保人等主张权利。
 

5、风险准备金（流动性储备）

风险准备金（流动性储备）机制的设置是缓释ABS产品流动性风险的常见方式。对于基础资产集中度较高或未来现金流分布不均匀的产品，其现金流容易因基础资产的违约或提前还款导致流动性风险。流动性储备账户的设置可以将收款期间的部分金额加以储备，当回收款不足时完成对证券本息以及税收、中介机构报酬等相关费用的偿付。此外，为避免原始权益人、资产服务机构等参与机构的主体风险所引发的流动性风险，通常也会设置流动性储备账户加以缓释。

现有知识产权ABS产品也有运用风险准备金（流动性储备）机制。例如，广州开发区ABS将资产池中基础资产所涉及的专利许可使用费总额的部分款项作为风险金。如果发生债务人未能按期支付专利许可使用费等事项时，资产服务机构有权在风险金中扣除相应部分抵作专利许可使用费，该部分资金应作为基础资产回收款于回收款转付日直接划入ABS产品账户。同时债务人有义务向资产服务机构补足相应风险金数额并承担相应利息。同时，在权利完善事件触发后，原始权益人应在权利完善事件发生之后将其届时持有的全部风险金金划付至ABS产品账户并通知产品管理人和托管银行，由产品管理人对保证金进行管理和运用。

6、资产赎回与回购机制

（1）不合格资产赎回机制

ABS产品通常会对基础资产设置一定的合格标准，要求入池资产在特定时点（通常为基准日、产品成立日及循环购买日，也存在例外约定）满足相应的合格标准，否则即视为不合格基础资产。若被发现为不合格资产，原始权益人有义务予以赎回，赎回价格包含该不合格基础资产未偿本金余额与该基础资产入池金额自基准日至赎回起算日全部应付未付利息。

例如，广州开发区ABS产品设置的赎回机制约定，在产品存续期内发生基础资产构成不合格基础资产，原始权益人承担赎回义务。管理人在原始权益人赎回后，将对应基础资产相关权利、利益及收益转让给原始权益人。其中，基础资产合格标准包括：基础资产项下付款义务人对专利许可使用费支付义务不享有任何主张扣减或减免的权利、知识产权权利人基于特定知识产权享有的权利合法有效，不存在任何未决的诉讼、仲裁、无效、异议、侵权情况，知识产权的有效期到期日应晚于预期到期日和该笔知识产权对应的许可合同到期日，且知识产权上未设置任何除基础资产项下以原始权益人为权利人的担保权益以外的其他质押担保，基础资产不涉及任何未决的诉讼、仲裁、执行或破产程序，基础资产或特定专利不涉及国防、军工或其他国家机密等。

（2）资产回购机制

如果基础资产的瑕疵在入池之前并不存在，而是入池之后产生的，则该类资产通常不在前述赎回范围之列。部分ABS产品会增设资产回购条款，由回购义务人以等额现金方式对此类资产进行回购，从而持续消除此类资产瑕疵可能带来的影响。

清仓回购系另一种回购机制，它并非传统意义上的资产回购，主要系对原始权益人超额收益的保护。其是指在全部偿还资产池资产或者资产支持证券之前且资产池或者资产支持证券余额降至一定的水平之后（通常为资产池或者以该资产池为基础发行的资产支持证券未偿本金余额降至10%及以下时），发起机构有权选择赎回证券化风险暴露的权利。

例如，文科租赁ABS的清仓回购条款约定，在基础资产的未尝本金余额降至资产池余额的10%以下，并且剩余基础资产价值不少于全部优先级未偿本金利息及ABS产品税收、费用与实际支出之和时，由相关义务人执行触发清仓回购条款。

（二）外部增信措施

外部增信措施，是指依赖于ABS产品的SPV载体以外的第三方增信主体介入提供信用支持。需要注意的是，外部增信措施将直接受到相关增信主体的信用风险影响。

 1、差额支付承诺

差额支付承诺是指原始权益人或其关联方作为差额支付承诺人做出承诺，对ABS产品基础资产产生的现金流不足以支付完毕特定级别证券的本金与预期收益的差额部分承担补足义务。实践中, 差额补偿承诺被包括ABS产品在内的大量分级金融产品所使用, 用于缓释优先级投资者的投资风险。差额补足分为资产端差额补足和产品端差额补足。产品端差额补足是指劣后级投资人或其关联主体、担保机构等补足义务人承诺在当发生约定的事件时，对基础资产回收款不足以支付优先级证券的各期预期收益和未支付本金的差额部分承担补足义务。而资产端差额补足则是指补足义务人承诺当底层基础资产回款不足时，对实际回款金额与预期回款金额之间的差额部分承担补足义务。

现有知识产权ABS产品均采用了产品端差额补足方式，相较于资产端差额补足，产品端差额补足权利义务关系更为直接也省去了转付的繁琐。差额补足义务人除原始权益人外，通常为原始权益人的关联方。例如，文科租赁ABS产品中约定，原始权益人文科租赁作为第一差额支付承诺人、关联方文投集团作为第二差额支付承诺人，应根据ABS产品管理人的书面通知对产品账户款项不足以支付优先级本息部分进行差额补足。高新投ABS产品中约定，原始权益人的关联方高新投担保公司对ABS产品资金不足以支付优先级的各期预期收益和未偿本金余额的差额部分承担支付义务。

2、流动性支持承诺

在ABS产品中也常用到流动性支持承诺，其包括两方面的内容，一是原始权益人日常经营维持的流动性支持。由于ABS项目吸收了原始权益人的大部分回款，有必要在特定情形下协助维持原始权益人的日常经营；二是ABS产品层面的流动性支持，即在ABS产品无法偿付相关款项支出的时候，流动性支持机构将予以资金支持，并在ABS产品账户未来有资金回流时进行偿还。

例如，广州开发区ABS产品中，原始权益人的股东广州开发区金控公司的流动性支持承诺包括：维持原始权益人的正常经营及良好存续，并为原始权益人履行义务提供一切协助与支持；直接或间接维持对原始权益人的持股比例及在原始权益人的股东会和董事会中持有的表决权及与公司治理相关的权力；开发区金控公司促使原始权益人有足够流动资金以确保按时足额支付其应付的任何金额。

3、保证担保

由原始权益人或其关联方为基础资产项下的债务人偿还贷款或支付知识产权许可费等债务提供保证担保。需要明确的是，如果知识产权ABS产品的基础资产为知识产权收益权等“未来债权”，在此情形下无法将“未来债权”作为主债权提供连带保证责任, 因为此时基础资产的债务人并不存在确定的支付义务。

现有知识产权ABS中，由于基础资产多为贷款债权或其他非标债权，关联公司的保证担保广泛存在。例如，在高新投ABS产品中，基础资产项下贷款由高新投担保公司提供保证，但其承担的保证责任与担保范围有所限制，仅为部分范围债务的担保，超出该范围保证人不承担担保责任。

二、知识产权ABS风险防控建议

前文已对知识产权ABS的主要增信措施进行了介绍。由于现有知识产权ABS的基础资产大多为以知识产权为基础、通过法律手段形成许可债权或租赁债权等债权类资产，其现金流特点较传统ABS产品底层基于有形资产形成的基础资产更不稳定，产品估值面临的挑战性也更大，笔者提出以下建议予以完善。

（一）选取更为稳定的基础资产现金流

为保障知识产权形成的基础资产回款，最大程度地避免现金流预测偏差，建议做好如下几点：一是选择回款稳定性较好的知识产权来形成基础资产，通过历史交易记录、市场可比案例等信息合理预估，规避回款不足风险；二是尽量提高ABS产品每一期的回款流入对当期优先级证券应付本息的覆盖倍数；三是尽量沉淀资金在ABS账户中，与流动性支持等措施一并作为降低ABS产品本息偿付风险的应对措施。

还需要特别注意的是，基础资产项下的债务早偿，例如以知识产权租赁债权作为基础资产情况下，若承租人提前履行债务或发生不合格基础资产赎回以及清仓回购等情形，将导致基础资产利息流入减少。对于此问题，原始权益人可以与所有债务人约定，基础资产项下的债务性质为不可撤销债务，如果因特殊理由请求提前解除债权债务关系，原始权益人有权决定是否予以接受，否则债权债务关系不得提前解除。此外，知识产权ABS产品管理人还可以将优先级本金偿还方式设置为按季过手摊还，并设置产品优先级证券投资人在特定时点可以进行回售和赎回，即优先级投资人可以选择行使回收选择权，减少基础资产早偿带来的不利影响。

（二）监控基础资产的现金流转付

由于我国现有ABS产品（包括知识产权ABS产品）绝大多采用前述现金流转付模式，导致在原始权益人经营情况恶化时，极有可能出现基础资产产生的回款被挪用，甚至无法归集资金支付至ABS产品账户的情况。这种情形在知识产权ABS产品中可能更为突出，由于知识产权具有客体无形性等特点，同一知识产权可被多人同时使用、重复利用，并且同一知识产权项下不同权利内容可分割利用，这一权利特征使得知识产权ABS产品的基础资产回款归集不易，导致发起机构/原始权益人无法及时向SPV划转基础资产现金流。

因此，为了保障资金归集账户的独立性，避免专项计划的资金混同风险，除了对ABS产品投资人进行详细的风险揭示之外，在产品的交易结构设计时可对以下方面予以关注：一是提高基础资产回款现金流的归集频率，降低现金流被挪用的可能性。二是提高知识产权ABS产品的还本付息频率，减少未偿证券风险敞口。对于一些风险特征较大的基础资产或者原始权益人，在有可能的情况下，建议把ABS证券设计成按季度还本和付息，提高还本频率，快速减少未偿证券风险敞口。

（三）尽量选择分散的增信主体

在知识产权ABS产品设计确定增信主体时，除应关注主体的担保能力外，还应关注其与基础资产债务人、原始权益人之间的风险联动性或债务担保关系，并尽量可能选择风险联动性较弱的增信主体。入池资产的债务人与增信主体之间是否存在关联关系，其分散度、债务人资信水平、关联方入池占比等因素如何，是否符合相关监管规定关于ABS产品的挂牌要求等，需要重点关注。

因此，建议在基础资产尽调、选筛时合理确定入池基础资产的债务期限及剩余期限的分布、原始权益人报告期内基础资产所涉债务的逾期率、违约率、早偿率等数据，并请结合历史数据，测试加压条件下违约率等相关数据，并在产品文件中向投资人合理披露。

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作者：陈磊 北京大学法学博士 公司律师

         王彬 厦门大学法学博士 公司律师

         黄书立 华东政法大学法律硕士 律所联合创始人

编辑：IPRdaily王颖          校对：IPRdaily纵横君

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